行业策略:工程机械--从国产替代到供应全球,重点看好挖掘机产业链。2018年大多数子行业销量尚未创历史新高;中挖、混凝土机械、汽车起重机2018年销量约为2011年的82%、38%、91%。大部分龙头企业收入创新高,但净利润、ROE远未恢复。三一重工市值距离上轮高点约30%。
    重点推荐三一重工、恒立液压,看好中联重科、徐工机械、浙江鼎力。
    行业观点
    子行业销量分化:2018年一半以上产品尚未创历史新高。2018年销量未达到2011年的有:中挖(82%)、混凝土机械(38%,测算值)、汽车起重机(91%)、塔式起重机(65%,测算值)、履带式起重机(95%)、装载机(44%)、推土机(58%)、压路机(85%)、摊铺机(71%)。
    需求端:基建地产规模2018年较2011年扩大约70%;供给端:挖掘机保有量约增长40%。2018年中国基建投资为2011年的2.6倍(剔除价格因素为2.3倍);房地产投资为2011年的2倍;房屋新开工面积为2011年的1.1倍。剔除价格因素,我们测算基建地产规模扩大约70%。挖掘机最大需求来自基建和地产。2018年挖掘机保有量超170万台,为2011年的1.4倍。2018年挖掘机开工小时数低于2011年,预计挖掘机保有量仍有增长空间。
    预计未来2-3年混凝土机械有望保持较快增长,挖掘机、汽车起重机增速将放缓。详见我们之前三一重工深度报告。与2011年相比,工程机械存量中产品结构(适应不同环保标准)发生了重大变化,环保要求成为推动工程机械更新换代的主动力之一。混凝土泵车存量以国三标准为主,占比可能超过70%,2021年7月将切换至国六标准,将带来更换需求。
    竞争格局变化:三一重工全线提升,徐工挖机提升明显。挖掘机:2018年内资品牌市占率已超50%,三一、徐工大幅提升。混凝土机械:三一重工市占率提升,2018年收入为中联重科1.7倍。起重机械:2018年徐工机械仍占第一,三一重工市占率提升。
    龙头企业:部分收入创新高,但净利润远未恢复至2011年水平。三一、徐工:2018年收入已超2011年;三一重工2018年净利润为2011年的71%。毛利率、净利率、ROE:主要企业2018年仍明显低于2011年。经营性现金流:三一重工2018年105亿元,已创历史新高。
    市值:工程机械龙头,有望超越上轮周期高点。水泥、重卡龙头--海螺水泥、潍柴动力收入、利润、市值已超上轮周期高点。目前三一重工市值距离2011年最高市值仍有30%左右。
    估值:三一重工2011年最高市值时对应PE18倍,2020年PE约9倍。美国卡特彼勒、日本小松:2020年平均PE为近10倍。三一重工2018年挖掘机净利润占比超50%。考虑到公司挖掘机盈利能力强,公司增速高于行业增速,给予公司挖掘机业务PE15倍左右,其他工程机械业务PE10倍左右;整体给予公司2020年PE水平12倍左右;合理市值1617亿元。
    风险提示
    地产基建投资低于预期、部分产品行业销量下滑、恶性竞争削弱盈利风险。

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